增收不增利，车市开启淘汰赛 | A股2025投资策略⑯

分化是2024年乘用车市场的主题。

截至2024年12月27日，申万乘用车涨幅榜中，华为主题的赛力斯（601127.SH）位列第一，年度涨幅高达78%；业绩兑现叠加新能源销量强劲的上汽集团（600104.SH）和比亚迪（002594.SZ）年度涨幅分别为51%和46%。 “傍上”华为的长安汽车（000625.SZ）出人意料的以下跌16%位列行业末尾，在其之前的是下跌10%的海马汽车（000572.SZ）。

与此同时，极越、高合、合创等新能源车企已退出舞台，伴随着小米入局、华为系车企不断扩大价格端版图，2025年的车市竞争势必更加激烈。

增收不增利的2024

2024年的汽车整体增速上升稳定，新能源汽车月度环比增速降至个位数。根据汽车协会公布最新数据，去年11月，我国汽车产销分别完成343.7万辆和331.6万辆，1-11月产销累计完成2790.3万辆和2794万辆，同比分别增长2.9%和3.7%。新能源汽车产销分别完成156.6万辆和151.2万辆，环比分别增长7.1%和5.7%，同比分别增长45.8%和47.4%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的45.6%。1-11月，新能源汽车产销累计完成1134.5万辆和1126.2万辆，同比分别增长34.6%和35.6%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的40.3%。

2024年销量增长主要源于政策补贴。去年下半年以旧换新政策补贴力度加码以来，乘用车终端销量同比增速中枢不断上移，主要是保有量车主报废后购买中低端车型拉动。同时，8月底开始的地方置换补贴政策出台也有效促进了需求释放。

根据光大证券就车企补贴（指导价降调+购车优惠+置换补贴）、地方补贴（购车补贴+置换补贴）和中央补贴（包括以旧换新）进行测算，2024年为近三年购车综合优惠力度最大之年。此外，2022年至今大部分主销车型价格带呈现逐年下沉趋势。

出口方面，中汽协发布数据显示，2024年11月，乘用车出口41.9万辆，环比下降9.9%，同比增长3.2%；1—11月，乘用车出口452万辆，同比增长21.5%。新能源汽车方面，11月新能源乘用车出口8.0万辆，同比下降6.3%，环比下降33.3%；1—11月出口116.8万辆，同比增长24.6%。作为对比，2023年全年乘用车出口383万辆，同比增长62%；新能源方面，全年出口104.8万辆，同比增长72.0%。

出口放缓主要源于海外新能源渗透率下滑。2024年前10个月，西欧、澳新、中东新能源渗透率分别下滑2.5、0.4%和0.5个百分点，此外，泰国对电动乘用车和电动皮卡的补贴由每辆7-15万和15万泰铢下降至每辆2-10万和5-10万泰铢。

行业的增长并没有提升企业盈利能力。2024年前三季度，A股乘用车行业整体营业收入同比增长6.3%，毛利率同比增加1.6个百分点至15.9%，归母净利润则同比下滑0.8%。行业盈利靠前的分别是新能源车领域的比亚迪、上汽集团和长城汽车（601633.SH），增速最快的则是赛力斯（前三季度净利润同比增长276%）。

智能化和高端化

为了提升盈利能力，国产车开始走向高端化。2024年前10个月，10万至20万、20万至30万价格带乘用车销量分别为1127万辆和349万辆，同比增加3%和9%，新能源在各自价格带渗透率分别为39%和69%，同比增长8.6个百分点和15.5个百分点。合资及外资品牌市占率分别为33%和53%，较2023年同期分别下滑9个百分点和18个百分点。

30万以上价格带是国产车下一个目标。2024年前10个月，30万以上价格带乘用车销量为271万台，同比增加8%，其中新能源渗透率达到39%，同比增加8个百分点。竞争方面，30万以上价格带合资和外资占比达70%，但相较2023年同期下滑7.1个百分点。

国产车入侵中高端价位的武器是电子化和智能化。理想汽车和华为系已在中高端市场站稳脚跟，30万元以上价格带BBA全年销量不断下滑，其中北京奔驰市占率由16.5%（2023年）下滑至15.9%（2024年前10个月），华晨宝马由19%下滑至15.7%，大众合计由20.1%下滑至17.3%。

新能源汽车上半场已过。根据乘联会数据，2024年7月国内新能源乘用车市场零售销量为87.8万辆，同比增长36.9%。值得一提的是，这是新能源汽车渗透率首次突破50%大关，达到51.1%，较上年同期36.1%的渗透率提升15个百分点。

新能源汽车渗透率超50%意味着行业将进入以智能化竞争为主题的下半场。从需求端看，根据麦肯锡调研数据，54%的消费者选择智能化作为考虑购买新能源车的因素。小鹏汽车董事长何小鹏表示，NGP是小鹏P7+用户选择的首要购车理由。魏牌蓝山商品总监刘鹏曾表示，全新蓝山60%以上用户都是出于智驾选择。

销售端看，理想汽车2024年10月NOA里程占比已达到75%，蔚来领航辅助里程在智驾里程中占比则达到78.4%。截至9月末，小鹏X9上市以来Max占比达73%。目前，主流新势力以及传统车企的高端新能源品牌已基本完成城市NOA的全国推送，华为系、小鹏汽车领先市场一个身位。

值得一提的是，伴随着小鹏汽车在拳头产品P7+上全系标配AI高阶智驾，高阶智驾逐步成为20万级产品标配，并向20万元以下价格带下沉（小鹏Mona M03）。

智能化和高端化将成为新能源汽车行业下一个周期的主题。在这两方面，理想汽车有望持续保持领先。2024年前三季度，这家公司营收1002亿元，同比增长22%；归属净利润45亿元，同比下滑25%。产品方面，2024年理想推出L6进入25-30万价格带，成为销量提升重要动能。2025年，理想汽车初步给出了70万辆的销量指引。2024年前11个月，理想汽车累计销量已达44.19万辆，全年整体销量有望突破50万辆，低于年初计划的65-80万台销量指引，这也显示出新能源行业竞争的激烈程度。

小鹏汽车有望触底回升。2024年前三季度，公司营收248亿元，同比增长40%；归属净利润亏损44.6亿元，同比增长51%。8月小鹏推出MONA品牌首款产品M03，售价区间11.98-15.58万，是蔚小理品牌中首款下沉到10-15万价格带的产品，上市首个完整月度交付破万，带动整体销量突破2万。公司第三季度总交付量为46533台，环比增长54%，同比增长16%，超过了上次季报指引的上限。2025年，小鹏计划推出4款新车，其中1款将是增程车型，对于这4款新车型，公司预期不会低于Mona和P7+，同时将推出多个车型的改款。2025年的小鹏汽车有望实现盈亏平衡。