美联储观察：市场在重复1987年“黑色星期一”轨迹并吸取教训吗？

文丨张涛路思远（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）
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市场更倾向需求前景的恶化

上期“美联储观察”曾言“任何超预期的经济数据均会触动市场情绪……在9月会议之前，鲍威尔与美联储将经受“市场不安”的考验”，而近期市场的表现确实越来越显现出“不安”。例如，标普500指数在经历8月初的“黑色星期一”之后，虽由5119.26的低位最高反弹至5651.37，但昨晚美国ISM制造业PMI数据出炉后（连续5个月低于50），标普500又出现了超过2%的跌幅，当天纳指的跌幅则接近了3%，原油价格跌幅超过5%，伦铜跌幅超过2%。今天（9月4日），亚太股市也是再次出现普跌，日韩股市跌幅更是超过3%，反映出市场对前景的不乐观。

另外，近期铜金比价与金油比价的变化，确实已经反映出经济前景可能要开始加速恶化。例如，铜金比价已经降至3.5阙值附近，在过去20年间，该比价曾三次降至3.5，依次为美国次贷危机、中国股灾和新冠疫情，目前是第四次；金油比较也是类似情况，在过去20年间，金油比价曾三次出现1倍以上的上涨，依次为美国次贷危机、中国股灾和新冠疫情，目前是第四次，反映出需求前景的恶化和避险情绪的上升。

当前市场轨迹更贴近1987年-1990年期间轨迹

8月初全球股市的暴跌轨迹像极了1987年10月初的情景。1987年的“黑色星期五”是在美股，这一次的“黑色星期五”则出现在日股，之后都引发全球股市的暴跌——“黑色星期一”，即两次都是个别股市先出现“黑色星期五”，跨过周末后全球股市出现“黑色星期一”。

另外，美债市场的变化类似1987年的轨迹。例如，观察10年期美债收益率的同差变化，这一次变化的轨迹最为贴近1987年轨迹。在过去70年间，10年期美债收益率同差扩大至200BPs及以上，总共有7次，第7次出现在2022年10月，同差最高至270BPs，之后开始回落，目前已回落至-50BPs。从轨迹上看，这一次与1987年轨迹更为贴近，1987年10月，10年期美债收益率同差最高至270BPs，之后开始回落，最低至1989年12月的-140BPs，历时24个月。

不过，1987年美股和美债的剧变之后，美国经济的衰退则是发生在1990年3季度至1991年1季度，而且1987年10月至1991年3月末，美国失业率是由5.2%升至6.8%，之后失业率持续上升至1992年6月的7.8%，通胀则是在1990年10月出现峰值的，CPI同比6.4%，PCE同比5.2%，分别较1987年10月同比抬升了2百分点与1.4个百分点。按照美联储前副主席艾伦·布林德的界定，那一次美国经济着陆方式贴近“软着陆”。

数据来源：Landings， Soft and Hard： The Federal Reserve， 1965–2022 - American Economic Association （aeaweb.org），“Landings， Soft and Hard： The Federal Reserve， 1965–2022”，Alan S. Blinder.

1987年轨迹可能会被鲍威尔关注

1987年至1993年期间的经验显示，在80年代末，失业率稳定在5%-6%时期，美国通胀没有持续下降，例如PCE通胀涨幅由6%降至3.5%之后，就没有继续下降，之后进入90年代，伴随失业率快速升至7%-8%之后，通胀才又下了一个台阶，降至2%-2.5%水平。期间作为美联储主席的格林斯潘，针对刚刚经历过“沃克尔冲击”的美国经济，机智地采取了用“模糊措辞”替代“清晰表达”的预期管理，实际上就是边走边看的相机抉择政策策略。

在8月下旬的Jackson Hole上，鲍威尔曾坦言：“疫情经济被证明与以往任何时期都不同，这一非常时期还有许多值得学习的地方……我们知识的局限性——在疫情期间显而易见——要求我们保持谦逊和质疑精神，专注于从过去经验中汲取教训，并灵活地将其应用于当前挑战。”那么，与1987年类似，鲍威尔现在也面对相对具有韧性的劳动力市场，同样针对高通胀实施了“限制性利率政策”，目前从通胀和就业的情况来看，依然具备条件实现“软着陆”。因此，当年“黑色星期一”之后格林斯潘的实践和市场轨迹，应该会被鲍威尔关注，也不排除经验借鉴。