华为给赛力斯的溢价，正在消退

摘要： ...

国庆 A 股市场的整体反弹，让之前很多股价坐上 " 滑滑梯 " 的公司松了一大口气，其中就包括了赛力斯。

注：国庆市场反弹之前的市场表现对比

一个很直观的数据，在国庆 A 股市场整体反弹之前，赛力斯股价虽然在长周期（3 年以上）的表现与 " 行业天花板 " 比亚迪最相似，但其短周期（6 个月以内）表现却开始和被 " 围攻 " 的合资势力们趋同。

" 简单粗暴 " 但 " 糊弄 " 的解释是：前两年涨多了，回调一波。

认真负责一点的版本是：因为中国汽车市场的转向，还有赛力斯自身经营状况以及华为车 BU 的变动，赛力斯的定位正从 " 过去创造奇迹的华为汽车概念龙头 "，向 " 普通的重资产低利润新势力车企 " 坠落。市场价值的评估方式瞬间从 " 成长性 " 切换为 " 确定性 " 为主，最终让赛力斯突然陷入了市值的 " 平台期 "，并且展现出了市值进一步下滑的趋势。

用人话总结：赛力斯接下来想要继续书写 " 奇迹 " 仍强烈依赖华为，定位一旦重新落回 " 新势力车企 "，市场价值就会大幅下滑。

赛力斯自身经营状况到底如何？结合中国汽车市场的趋势，赛力斯经营态势应作何预期？对于赛力斯而言，当前最大的威胁来自何处？又会对赛力斯接下来的市场价值产生怎样的影响？接下来让我们逐个问题 " 掰开 " 分析。

赛力斯，表面光鲜实则压力山大？

简单来说，赛力斯当前的 " 压力点 " 主要有两个：一是豪华市场的可延续性挑战；二是主流市场销量无法提升的核心策略问题。

先说第一点，今年上半年赛力斯营收同比增长 490%（二季度 548%），达到 650.44 亿元；上半年毛利润增幅 2327%（二季度更是达到 4263%，真没算错），达到 162.87 亿元；上半年净利润扭亏为盈，达到 16.25 亿元。

一系列数据的 " 疯狂 " 增长，都归功于一款产品——问界 M9 的热销。

今年 1-8 月，总起售价近 50 万元，满配型号近 60 万元的问界 M9 在 6 个月的时间内，就交付了近 7 万辆，成为中国 50 万以上豪华车型销量冠军。

虽然官方没有公布单个车型毛利率，但目前行业内对于 M9 的毛利润率猜测基本集中在 30%-40% 范围。取中间值 35%，以及官方 7 月透露的 55 万平均售价，每辆就是 19.25 万元 / 辆的毛利润。相比之下定位主流市场的 M5 和 M7 毛利润水平大概只有 15%，对应到售价上大概就是 3～4.5 万元 / 辆。卖一辆 M9 挣的钱，大致相当于卖 4～6 辆 M5 和 M7。

结合其销量，今年上半年的 5.9 万辆 M9，大致为赛力斯创造了大约 114 亿元毛利润，大约占到了其 160 亿毛利润的 70%，M9 销量占比更高的二季度这个数字很可能已经直逼 90% 左右。仅凭一己之力帮助赛力斯和华为车 BU 实现扭亏为盈。

当前赛力斯想要获得毛利润的增长，最简单的 " 思路 " 莫过于卖出、交付更多的问界 M9。但这个 " 简单 "、" 粗暴 " 的想法，已经开始撞上中国汽车市场的 " 隐形天花板 "。

组成这个 " 隐形天花板 " 的第一点，是高端 SUV 市场长期有限的份额。问界 M9 所处的 " 指导价 50～100 万元的 SUV" 细分市场，近年来销量和占比一直非常稳定。今年上半年还是在问界 M9 多卖了 4.9 万辆之后，才让细分市场的规模增长了 5 万。

注：上险量价格段为官方指导价

第二点，是赛力斯并没有对细分市场的主导者 " 合资 + 进口 " 产品造成足够的冲击。

虽然很多公开报道中都有提到别的豪华品牌车主 " 转投 " 问界，但今年上半年，奔驰、宝马、奥迪、雷克萨斯、保时捷、路虎、沃尔沃等传统车企，仍在 "50～100 万元 SUV" 这个细分市场实现了 22.38 万上险量。同比变化仅为 0.18%，也没有因为问界多卖了 5 万台而发生大幅下滑。

在问界 M9 上市之后，曾有市场机构采访了一大批车主，其中有个调查结果很有深意——" 如果没有问界 M9，那么这些车主大概率也不会去买传统车企的豪华车产品 "。

换言之，问界 M9 的销量，实际上集中发生在 " 华为品牌粉丝 "+" 接受增程式新能源汽车产品 "+" 愿意掏 50 万元买车 " 三重属性重叠的人群之中。

" 华为品牌粉丝 " 人群规模巨大，但 " 愿意掏 50 万元买车 " 在整个中国汽车市场中的消费者比例不过 3%，40 万以上豪华市场对于增程式的接受度已经接近 30%（新能源整体大概是 45%）。整体市场豪华车型消费人群比例少，且增程式在细分市场中的比例基数已经不小，问界 M9 销量的继续增长，已经 " 撞 " 上市场的 " 阻力 "。

注：两次滚动为两次直接计算的均值，三次滚动为三次直接计算的均值，重点体现中期趋势

在 9 月中发布了 M9 五座版之后，鸿蒙智界官方在 9 月 20 号宣布 M9 累计大定突破 14 万辆。让其从 13～14 万累计大定的 " 日大定 " 直接计算值高达 1000 辆 / 每天。

结合过往 " 大定里程碑 " 数据（1 月 4 号破 3 万；2 月 5 号破 4 万；2 月 29 号破 5 万；3 月 22 号破 6 万；4 月 11 号破 7 万；5 月 16 号破 8 万；6 月 26 号破 10 万；7 月 19 号破 11 万；8 月 6 号破 12 万，9 月 10 号破 13 万，9 月 20 号破 14 万）进行更能体现其趋势变化的滚动计算，问界 M9 日大定的中期波动区间是在 380～480 辆 / 每天。这一区间，低于问界 M9 从今年 4 月到 8 月底，541 辆的日均交付量。

这也意味着问界手头的 " 大定积累 "（存量订单）不断减少。根据大定 " 里程碑 " 和销量进一步估算，问界 M9 已经大致从今年 3 月的 " 储备 3 个多月产能（月产能为近 4 个月均值，约 1.68 万辆）"，变成了 8 月底的 " 储备 2 个月产能 "。

人群的 " 局限 "，导致存量订单的持续减少，将最终导致问界 M9 销量出现 " 达峰小幅下滑然后趋稳 "，长期中性的目标是每月 12000～14000 辆，不排除进一步下滑的可能性。

中期来看，问界 M9 即便下滑，想要保持 " 小而美 " 并不难，依旧可以提供可观的毛利润。但赛力斯想要真正 " 活下来 " 而不只是 " 赚点小钱 "，仍需要继续扩大规模，提升自己在整个行业中的成本表现。要销量，那自然往更低的主流市场去，而这恰恰是目前赛力斯 " 最差劲 " 的市场区间。

比问界 M9" 低一档 " 的 M7，已经从今年年初的月销 3 万，下跌到了如今的月销 1 万出头。问界 M5 更惨，定位最入门但是起售价和问界 M7 一样的它，同样被后者对外的 " 重拳 " 所伤。上市 32 个月以来，仅有一次月销量过万，总销量更是只有 12.7 万辆，远低于 M7 的 22.5 万辆，也注定被目前 9.3 万辆的 M9 超越。

从表面上看，问界 M7、M5 的销量之所以不佳，是因为主流市场竞争更激烈。问界遭遇了友商 " 们 "，尤其是理想的多番 " 针对 "：

2023 年 2 月，理想 L7 上市，问界 M7 从 4 月第一次销量低谷，连续 5 个月销量不及四位数，最终 2023 年 9 月发布 " 新款问界 M7"，相比最初上市降价 7 万才让销量开始第一次反弹；

2024 年 4 月，理想 L6 上市，问界 M7 当月销量第二次销量低谷，从月销量 2 万辆跌落到月销量 1 万辆，最终 5 月底更新 " 新款问界 M7 Ultra"，通过 " 增配不加价 " 的变相降价来刺激销量；

2024 年 7 月和 8 月，理想 L6 持续热卖，让问界 M7 刚开始回升的销量再次下降，问界最终在 8 月底推出新的 "Pro" 版，实现了部分车型的变相降价，例如老款 M7 Plus 五座四驱指导价 28.48 万，在 M7 Pro 对应配置上，就降到了 26.98 万元。

但问界 M7 也并不是没有实现过 " 反针对 "，去年 8 月通过 " 新问界 M7" 大降价之后，其一度实现了短期销量猛涨，足以证明其并非 " 卖不出的产品 "，关键还是 " 价格不合适 "。看似简单但频繁出现的市场策略失误 ""，折射当前整个鸿蒙智行在主流市场的核心挑战——豪华市场和主流市场展现出了对于 " 华为品牌 "、华为主打的 " 智能化能力 " 完全不同的价值评估。在激烈的主流市场，华为也只能跟着友商一起 " 卷 "。

当然，赛力斯和华为依旧拥有机会，例如让问界 M9 能够在产品生命周期中实现尽可能大的总销量；例如将销量低迷且不稳定的 M7、M5 调整到 " 合适的价格 "；例如未来的次旗舰产品 M8 如何在实现销量的同时，尽量减少对 M9 的冲击，从而再次拉升问界整体的毛利润水平等等；但想要 " 把握 " 这些机会，有一个基础的前提：华为继续与赛力斯深度合作，帮助打造足够市场竞争力的产品，同时在营销和品牌上继续为赛力斯注入价值。

而这，恰恰是目前赛力斯最大的 " 不确定性 " ——华为的 " 智选车 " 究竟能帮助陪伴问界到何时？

华为 " 智选车 "，改变正蓄势待发？

作为赛力斯市场价值的绝对核心，" 智选车 " 业务是华为在供应商模式迟迟走不通的情况下，由余承东想出的 " 迂回战术 " ——即华为可以不造车，即不拥有工厂、交付中心和造车牌照，但华为会深入介入乃至主导一款车的设计、生产、发布、销售等关键环节。

看似满足了所有需求，本质上却 " 忽略 " 了当前市场的主题：中国汽车，卷无退路（点击查看妙投相关深案例文章）。

华为和包括赛力斯在内的车企，为了完成产品打造和营销交付，在前期需要 " 兵分两路 " 完成软硬件的开发设计生产。在前期投资数百亿保障产品设计和生产能力的基础上，还要举办次数 " 数不清 " 的发布会来推销产品。贯穿整个合作过程、由华为和众多车企合作分别产生的 " 摩擦成本 "，导致了成本和最终价格的不断提升。

产品在市场中 " 卷 " 不动，销量表现就高不了，最终阻碍整个鸿蒙智行体系的价值变现。代入到现实中，目前除了问界 M9 之外，" 智选车 " 现在其他产品的销量都不及市场预期：

2023 年底上市的智界 S7 去年年末上市之后，前几个月销量只有三位数，今年 4 月 " 二次上市 " 全面降价 2 万之后，销量也没有明显改观，甚至从 6 月再次开始下滑；

国庆前正式开启大定、主打 30 万元左右市场的智界 R7，明显比同期其他竞品贵 3～5 万元，整个国庆周期官宣大定只有 7600 台，仅比问界 M9 多 1400 台；

上个月上市的旗舰行政级轿车产品享界 S9，上市 24 小时大定仅有 2500 台，72 小时仅有 4800 台，远低于同属旗舰产品的问界 M9，当时 7 天 30000 台的大定记录；

比成本更糟糕的是，目前与华为合作的车企基本都是二三线车企，其汽车硬件能力的不足，正在持续拖华为的 " 后腿 "。

就拿今年因为飞坡闹得 " 沸沸扬扬 " 的享界 S9 为例，消费者和车评人几乎是在产品发布的第一时间就点出了包括副驾驶空间不合理、第二排投影显示和观看体验差在内的问题。导致这些问题出现的根源，是享界 S9 那副完全基于北汽技术积累、轴距明显过短的纯电轿车平台。

鸿蒙智行目前这套 " 厂商主要负责硬件，华为主要负责软件，不同车企硬件还完全不一样 " 的架构，完全落后于其他新势力自家专用的、物理结构电子电器结构高度通用化、软硬件高度衔接不断迭代更新的新能源平台 " 们 "。

最后是营销和销售，过去一年多时间里，华为绝对是汽车行业中开会次数最多的存在。不是因为华为爱开会，而是不同品牌、不同技术、不同功能的产品实在 " 教育成本 " 太高。相比之下，理想的 6789 虽然是四款车，但动力同类型、外观设计高度相似、核心体验都包含，唯一就是尺寸座位数这些不同。

9 月赛力斯在北京东方广场开设了首家品牌旗舰店，底层逻辑就是 " 数量大但是空间有限的华为门店 "+" 数量很有限但空间很大的鸿蒙智行用户中心 "（2023 年底曝出要建 800 家，目前已经建成的数量不到 50 家），已经无法满足问界的展销需求。

这些华为不 " 造 " 车所造成的别扭，唯有华为自己 " 造 " 车可以解决。但华为高层对于 " 不造车 " 的决心，一直非常坚决。

在上周举办的华为全联接大会 2024 前后，华为副董事长、轮值董事长徐直军在接受虎嗅汽车关于引望的专访中透露了诸多信息，其中就包括了对鸿蒙智行的又一次明确归位：帮车企提供服务，比如设计、营销和品牌服务。

用人话来说，就是引望为车企提供 " 硬实力 "，包括智能化的能力和解决方案；鸿蒙智行为车企提供 " 软实力 "，充分利用华为自身设计、营销、品牌以及企业管理经验。虽然还要设计、营销和输出经验，但这个定位实际上已经将华为从 " 台前 " 拉回到了 " 幕后 "。

这其实也标志着，已经通过问界 M9 在豪华车市场和智能化能力上，达成 " 抛砖引玉 " 既定效果的 " 智选车 "，正在迎来 " 功成身退 "。因为华为车 BU 接下来最关键的，不是卖更多的 " 智选车 "，还是要聚焦在自己擅长的智能化能力上，向所有车企客户出售自己的解决方案，去和卓驭（大疆）这种新一代 " 汽车智能化供应商 " 去抢蛋糕。

包括赛力斯在内，一系列 "X 界 " 接下来能够从华为得到的，或许只剩 " 体面 "（例如引望的合资、例如部分技术的抢先使用、品牌的借势等等），而不是市场最期望的，支撑赛力斯超高估值水平的华为 " 替身 "。

这种市场期待与经营现实的 " 落差 "，大概率会在中长期引导赛力斯市值回归汽车行业合理区间。