二线白酒绷不住了

摘要： ...

如果说 2024 年 Q3 酒企还只是集体降速，到 Q4 二线酒企已经绷不住开始频频 " 爆雷 "：

酒鬼酒：预计 2024 年归母净利为 0.1-0.5 亿，同比下滑 98.17%~97.26%%；由于前三季归母净利总额为 0.56 亿，Q4 单季亏损 0.06 亿至 0.46 亿；

金种子酒：预计 2024 年归母净利为 -2.91 亿元至 2.01 亿元；由于前三季归母净利总额为 -1 亿，Q4 单季亏损 1.01 亿至 1.91 亿，亏损继续扩大；

舍得酒业：预计 2024 年归母净利为 3.2 亿元至 4.2 亿元，同比下降 81.93%~76.29%；由于前三季归母净利总额为 6.69 亿，Q4 单季亏损 2.49 亿至 3.2 亿；

顺鑫农业：预计 2024 年归母净利为 1.9 亿元至 2.6 亿元，转亏为盈；但事实上赚到钱主要在 Q1 由卖地所得，测算下来Q4 亏损额在 1.22 亿元至 1.92 亿元。

资本市场好像对此已经见怪不怪，在业绩预告发布后，24 日几家酒企股价虽跳空低开，但跌幅不大，跌幅最多的是舍得酒业（-3.44%），其次是酒鬼酒下跌 3.17%，而金种子酒跌 1.40%；白酒板块整体跌不到 1 个点。其实这也是因为对白酒的悲观预期早已反映在股价中，白酒板块从 24 年 11 月初至今已下跌超 12 个点。

当前白酒赛道是整体蛋糕缩小，二线酒企在茅五汾泸等头部挤压下生存空间越来越小，生存难度越来越大。他们具体遇到哪些经营困难？又该如何跨越雷区？

经营遇阻

由于当前只是业绩预告，具体细节还未披露，仅就目前数据来分析。

酒鬼酒2024 年归母净利只剩下 0.1 亿元，这很可能是勉强留下点盈利做做门面；就在前一年其归母净利还有 5.48 亿元。

但酒鬼酒的营收和归母净利从 22 年 Q4 就开始同比增长一直为负；24 年上半年营收还能维持在 5 亿左右，但归母净利已开始 hold 不住；Q3 营收先降到 1 字头，归母净利大幅下滑并转负；目前看 Q4 更是止不住颓势。

金种子酒上半年好不容易扭亏为盈，但 Q2 净利增速由增转降；Q3 营收同比下滑 54.41%，归母净利更是同比下滑 3843.21%，Q4 的下滑幅度应该更大，导致其全年亏损额再次回到 19 年的历史峰值。

舍得酒业的表现乍看有些出乎意料，毕竟 24 年前三季度还有 6.7 亿的归母净利，拉长时间来看，从 2016 年到 2023 年其营收和归母净利同比均处于增长区间，只是有快有慢；但其从 24 年 Q2 归母净利首次同比下滑 88.40%，Q3 再次同比下滑 79.23%，到 Q4 竟然亏损 3 亿左右。

顺鑫农业过往亏损主要受房地产项目拖累，本以为今年在甩掉包袱后，Q4 或许能表现稍好点，眼下看也无法乐观。

这四家财务情况有一点相似，均是从 24 年 Q2 开始增长乏力，一路下滑到年底。

这是由于 24 年 Q1 受益于春节旺季，还处于稳增量阶段，20 家白酒上市企业中还有四分之三保持增长；但 Q2 开始二线酒企就要直面宏观经济和头部酒企双重压力，还要给过去高增还旧账，导致普遍降速。

根据国家统计局数据，2024 年规模以上企业累计白酒产量 414.5 万千升，同比下降 1.86%；其中 12 月产量 47.4 万千升，同比下降 7.6%；这侧面显示出酒类市场的需求放缓。

另一边是白酒高企的库存无法有效消化。24 年三季度末上市酒企存货总额为 1527 亿元。其中，贵州茅台存货余额达到 482 亿元；洋河股份、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒三季度末存货金额均在 100 亿元以上。再加上电商冲击等原因，连高端白酒价格都挺不住，二线酒企更是最先被挤压的。

这几家酒企对业绩 " 变脸 " 的解释大差不差：消费下行、渠道动销不给力，以及花钱卖不出产品反倒拉低利润。

比如酒鬼酒提出 " 渠道合作伙伴经营行为偏保守 "，所以 " 强化市场动销工作 " 但 " 同时也导致公司销售费用率有所上升 "，可惜产品侧 " 高端产品处于市场拓展阶段，未形成销量支撑 "。

在《酒鬼酒撑不住》一文中曾指出，" 过往酒鬼酒如火箭般上涨的业绩水分很大。" 产品上，" 没有茅台的命，却想要茅台的价 "，销售不动时首先想到的是控量控价，但品牌力有限，所以市场对提价控价本就不太买账。

且酒鬼酒没有带着渠道享过富贵，反而是利用渠道激进扩张，甚至让部分经销商以相对高价囤货。从 2020 年到 2022 年，酒鬼酒累计新增经销商达到 1058 个，2023 年经销商数量增加至 1774 家，但 2024 年上半年经销商已降到 1301。且从 2023 年起，酒鬼酒销量开始出现较大幅度下滑，可见经销商也不愿继续当冤大头。

酒鬼酒曾说 " 没给经销商压力，让经销商最大化去库存，信心得以恢复 "，且要优化经销商，" 部分低效经销商不再续签合同 "；很难说这是不是因压不动货而挽尊。

相比之下金种子酒更加实在，业绩下滑首先归咎于自身 " 对底盘产品涨价、减少促销等业务举措，未充分考虑消费者对底盘产品价格敏感度 "；另外是费用投入加大，这可能无法在当期得到收效。

金种子酒在徽酒四朵金花中一直垫底，产品上困在中低端市场 " 单条腿 " 走路，区域上也被困在大本营；但安徽白酒市场扩容放缓，一超（古井贡酒）两强（迎驾贡酒、口子窖）局面稳定；同时一线名酒加速在安徽市场进行渠道下沉布局，金种子的困境可想而知。

顺鑫农业的境遇也很相似，想往高端产品发力，但冲不上去，营收支柱低端产品表现也每况愈下；渠道上也守不住，2024 年上半年顺鑫农业北京内外的经销商均有减少。

舍得酒业情况稍有些特殊，除了主动实施控量挺价，同时加大产品升级力度，阶段性提高品牌建设的市场投入等原因导致业绩下降；其还有管理方面的问题。

高层频繁变动是表象，数据层面舍得酒业过去毛利率也能达到 70% 以上，最近两个季度下降到 60%，但其净利率只有个位数；相较而言，口子窖 24 年 Q3 营收和其差不多，但净利率却差不多是舍得的 2 倍，导致前者利润就多了近 1 倍；水井坊 Q3 营收还没有舍得多，由于净利率高，利润也多了近 5 亿；舍得酒业 24 年 Q3 的销售和管理费用合计 13.92 亿，消耗太多；这一情况到 Q4 可能仍未得到改善。

另外，舍得酒业员工人数几乎是泸州老窖的 3 倍，2023 年仅工资支出就近 20 亿；据说其已经进行了二轮降本增效，效果暂时未知。

总之，这些二线酒企好像进入到下降螺旋中难以挣脱。

跨越雷区

如何能穿越生死线，二线酒企的做法表面看起来也没太大差别，比如舍得酒业继续坚持 " 品牌向上、渠道向下、全面向 C" 的策略。

酒鬼酒表述相对积极，公告中表示继续坚持深化 "BC 联动模式转型 "，" 聚焦大本营市场及省外样板市场建设 "，" 聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛为核心的战略大单品 "，以及 " 拓展新业务渠道 "，包括新零售、参与消费、企业团购等。

根据公开报道，酒鬼酒管理团队在 25 年 1 月份也有密集走访湖南长沙、岳阳等核心市场，加速推进模式转型工作。根据一些酒业专家联合调查，酒鬼酒 2025 年任务在 28 亿左右，接近 40% 的增长；一季度开门红预计完成全年的 20% 左右，约 5-6 亿，但同比去年一季度有所下降。酒鬼酒高端产品内参系列库存相对较好，部分客户已出清库存；省内省外库存情况差不多，均为半年周期左右。也即，预计酒鬼酒在 2025 年有望轻装上阵。

不过在渠道上酒鬼酒还需进一步理顺价格，同样据调查，" 老品内参绝大部分中小客户赔钱，大客户若费用比例高可能有微利或平出。"

舍得酒业由于调查范围有限，目前的信息仅能部分供参考。据舍得河南大商表示，2025 年春节公司在河南销售目标是 1.5 亿至 1.6 亿，但 " 开门红困难，回款困难 "；舍得方面政策没有变化，" 只是投入费用的方式有所改变，原来的五个点作为宴席专用或返点，今年需要做出具体动作才会给予。" 另外，舍得价格倒挂现象仍存在，" 舍得打款价费用折算后 2100 多，经销商出货价 1900 多，甚至有 1860 的货（倒挂在卖）。" 目前来看舍得在全国市场 " 只有山东表现稍好。"

金种子日前有传闻称高层将 " 大换血 "，且此调整与业绩不及预期有关。而金种子酒投资者关系部表示目前没有收到这类调整的信息。金种子酒党委书记、总经理何秀侠 24 年底在某活动上依然表示 " 拥有‘三好’的金种子会重回皖酒第一阵营 "，一同出席的还有华润啤酒董事会主席侯孝海。

顺鑫农业则继续深化民酒战略，暂时没有披露更多战略布局。

未来二线酒企该怎么办？

往高端走，难。这些二线酒企过去一大重要举措是推出高端产品。但白酒不是门快生意，尤其是中高端品牌无法靠营销手段短时间内能产生效果。

继续守中低端，则竞争加大。过去十年，光瓶酒市场规模翻了 3 倍多，预计到 2024 年有望突破 1500 亿。但看中这块蛋糕的不止一家，比如山西汾酒的玻汾、洋河蓝优、绿西凤等等，其中玻汾年复合增长率约 15%，2025 年收入有望突破百亿元（招商证券）。

可能对这些二线酒企来说，牢牢抓住大本营市场是活下去的必要（不充分）条件。

比如金种子酒在安徽省外市场认知度有限，开拓难度更大，相对省内市场虽然上面还有三座大山，但毕竟有主场优势。据公开报道，金种子 11 月安徽合肥大区合作烟酒店入库及开瓶数同比增长 4 倍以上，阜阳大区合作烟酒店入库同比增长近 6 倍。

对酒鬼酒来说，其在湖南大本营都不占优势。2023 年酒鬼酒提出省内建粮仓省外树样板，力争达到湖南县级市场 100% 覆盖。

总之，白酒行业当前处于磨底阶段，对酒企来说，都只能摸着石头过河。

不过值得注意的是，这些二线酒企在 24 年 Q4 不约而同引爆 " 地雷 "，一方面确实是因为在外界各种不利因素下业绩难做，另一方面或许也是趁着大家业绩都不好看，自己将问题曝光不容易引发更多关注，且出清后好轻装上阵。

如果真是如此，且白酒业在 25 年 Q2 后基本面逐步好转，在消费复苏前提下，或许届时白酒板块能实现一定的估值修复。