从“政策急牛”到“新质长牛”

作者秦朔
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无论是对中国的资本市场还是对经济信心而言，2024年9月的最后一周都注定是载入史册的一周。

当国家下场，看空中国的阴霾迅速开始离场。

去年底，外资机构的普遍策略还是避开中国资产，所谓“Anything But China”（ABC）。而今，仅仅几天功夫，新的ABC策略出现了，其内涵变成了All in buy China。

从“只避中国”到“全押中国”，中国经济的基本面并无变化，但关于中国经济基本面的看法发生了天大的变化。

这不仅再次证明，现代经济在很大程度上就是信心经济，无信心一失百失，步步收缩，节节败退，有信心则气势如虹，令市场大反转；同时也证明，要真正提振市场信心，央行的作用至关重要。

何以解忧？惟我央行。当给央行记一大功。

各种“破曹之计”

对中国经济的认知，很长时间，我都是乐观的国运派。信心之源，是在大量采访中实实在在看到中国企业的全球竞争力不断提升，这背后是极为蓬勃的企业家精神和学习能力。

我深信一个肯学习、善学习、肯干能干的民族，一定能建成创新型国家，而创新是经济发展最宝贵的动力。

近年来，我仍是国运派，但内心的宿命成分不断增加。主要是看到很多资源配置的方向并不是朝向市场化、法治化和国际化，非经济因素对经济活动的不合理干预有常态化趋势，社会文化气氛对企业家精神的支持也没有以前那么友好，导致企业家群体的信心日渐流失。

我一直认为“中国经济有问题，但中国经济不是问题”，意思是中国经济没有解决不了的问题。中国经济完全可以搞得更好，但边际上的不少变化却令人担忧。这些变化不是让经营主体充满斗志和热忱、撸起袖子加油干，而是惴惴不安，思前想后，要给自己留后路，找退路，或干脆跑路。

怎么办？大政方针是明确的，如高质量发展，在高质量发展中实现共同富裕，统一大市场，新质生产力，“两个毫不动摇”，等等。二十届三中全会更对全面深化改革做了系统部署。

从学者角度看，现在好像是三国时代，各自都要在手心写一个“破曹之计”。他们开出的种种药方包括——

制度改革论：认为要从经济制度上，真正落实经营主体在法律面前一律平等；

政府改革论：认为权力不能任性，政府要管住不按规律出牌的手；

供给侧改革论：认为要从供给侧入手，调整结构，提升增长质量；‌

优化环境论：认为要优化营商环境，实现竞争中性；

基建驱动论：认为政府要加大基础建设投入，拉动增长；

消费驱动论：认为政府要直接给居民尤其是中低收入者发钱，刺激消费；

新型城市化论：认为要以人为中心，让城里的农民工和市民享受一样的基本公共服务；

福利均衡论：认为不同参保和退休群体的养老金差距应该缩小；

地方减债论：认为中央应该帮助地方化解历史形成的沉重债务，地方政府应该遵守契约，尽快还清对经营主体多年的欠款……

这么多药方，都有依据，都有作用，如何权衡？很难在短期内决定。

而时间在流逝。特别是作为中国经济上一个重要引擎的房地产，不可能再回到烈火烹油的状态，由此，房地产对经济增长和地方财政的拖累也不可能短期结束。当市场看不到明确向好的变化，信心只会更弱。

央行是东风

在此关键时刻，金融三部门断然出手。尤其是央行，祭出了“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购、增持专项再贷款”两大利器，堪称妙招、重招，一举扭转了市场信心。

“欲破曹公，宜用火攻，万事俱备，只欠东风。”这是当年诸葛亮写给周瑜信中的内容。这一次，空方是“曹公”，央行是东风。

有房地产分析师指出，央行的聪明在于，它看到房地产公司的表现很难短期改变，还在下坠，这是真实经济的情况；但金融市场的预期、房地产公司的股价是可以快速改变的。只要资本市场快启动、强启动，各地出台一些帮助房地产止跌回稳的政策，房地产公司的市值立即就能提升，资信就会上升，抗风险能力就会增强。这是“保主体”的好办法。主体保住了，“保交房”就很有希望。

我觉得，这一次央行下场的决定性意义有二：

1、从改变投资者对中国资产的价值认知入手，快速提升整个市场乃至全世界对中国经济的正面印象。过去大家觉得中国经济这也不行，那也不行，现在觉得这也可以，那也不错。这种效果，千金万金难买。

2、以鲜明有力的态度告诉世界，中国政府对提振市场信心，有能力、有办法、有魄力。

如果说国有金融机构下场，是国家队下场；央行下场，就是国家下场。其威力，完全不在一个数量级。

有人甚至把9月24日到9月26日视为一场“国运保卫战”。

实体经济的改善确实还存在严峻考验

股市这一轮急速而强劲的暴涨后，对于后市如何演绎、财政政策如何接力、中国经济是否否极泰来等问题，站在不同立场，大家的看法也开始分化。

积极派认为，“央妈喊你买股票”之后，中国的市场信心和经济信心开始恢复，接下来，更多部门尤其是财政部门应该效仿金融部门，接续出台刺激政策，驱动增长。

审慎派认为，这一轮增长是人造牛市，不可持续，实体经济并未有根本改善。万众炒股的结果，是不久后就会有大部分被套，成为“牺牲品”。

我的看法如下：

首先，到目前为止，对金融部门的政策作为几乎可以打满分，因为出人意料而效果卓著。也不能简单拘泥于“不干预、少干预就是好”的框架来做判断。

本次刺激政策出台的大背景，是经济下行压力已在相当程度上波及到居民就业、收入和消费，波及到地方政府“保基本”的正常运转，资本市场和房地产市场情绪非常低迷且还在扩散。

虽然中国经济有韧性，但边际趋势一直在向下。在这种局面下“做时间的朋友”，越做可能越没信心。若政府行动迟缓，政策措施小打小闹不温不火，我们的经济不是没有可能陷入“资产负债表衰退”，让那些负面预言“自我实现”。

关键时刻，政府当断则断，出台了具有正面震撼性的政策，这是在估值水平很低的情况下，为以沪深300为代表的中国核心资产托底，阻断看空中国、唱衰中国的节奏。即使在过去一周暴涨后，A股市场的估值与海外成熟市场比依然处于较低状态。中金公司将目前的上涨行情定义为“估值修复行情”。此时入市，总体而言风险有限。如有更多条件匹配，出现一轮大牛市是有可能的。

其次，我们也要看到，实体经济的改善确实还存在严峻考验。

不久前，2024年上市公司中报披露收官。Wind数据显示，披露中报的5346家上市公司营业收入合计为34.87万亿元，同比下降0.51%；实现归母净利润2.9万亿元，同比下降3.09%。我在5月初所写的《超长韧性》中引用中国上市公司协会的数据表明，从2021年到2024年一季度，整个上市公司的经营质量（以销售利润率和净资产收益率为指标），总体是微幅向下。上市公司如此，广大中小微和个体工商户的命运就更为坎坷。

所以，我们切不可头脑发热，以为股市上去了，经济就上去了。股市上去了，只是为整个环境的改善创造了有利条件，但距实体经济的振兴还有相当距离。如果我们把心思都放在股票上，无心实干，踏空者也顿足捶胸懊悔无比，那对实体经济绝非福音。

市场热，头脑要清醒

随着股市扶摇而上，各种“小作文”层出不穷，其中不乏一些似是而非的观点。

1、央行等部门会把股指越推越高。

错！央行出台两项重磅政策的目的是通过注入必要的流动性，为处于低位、海外做空者众的中国核心资产保驾护航，是为了“维护资本市场稳定，提振投资者信心”。

在目前的估值水平上，这肯定意味着做多。但并不等于要越推越高，越高越好。实体经济和资本市场的关系，如巴菲特的那个经典比喻，“股价就像一只跟着主人散步的小狗，一会跑到主人前面，一会跑到主人后面。但最终主人达到目的地时，小狗也会到达”。

央行的政策让市场参与方看到了价值底线，但并不表明，当底线抬升了一定幅度后，央行还会把推高股指作为政策目标。

2、股票价格只有不断上涨，才是对的，才是好的。

错！市场是各种投资力量和情绪博弈的结果，上上下下、有上有下是常态。在目前情况下，向上突破是大概率，但能突破多少，中间如何调整，是估值恢复后的震荡市还是大牛市，谁都没有答案。有网友针对监管机构向某上市公司发警示函发帖，说“这是打压（股价），跟中央政策唱反调”。这完全是错误理解。

相反，要推动资本市场高质量发展，强监管、防风险是必要之举，对各类风险“早识别、早预警、早暴露、早处置”、对造假者和配合造假者全方位立体化追责是题中应有之义。不能要求监管部门对指数负责，他们最重要的任务是建立健全与高质量发展相适配的市场体系、制度机制，并切实保护广大投资者的合法权益。

3、中国要不断加大QE（量化宽松）的力度。

方向大致正确，但需留一半清醒！QE的主要含义是央行朝着零利率方向前进，或通过降准、购买国债等方式增加货币供给，向市场注入大量流动性。世界很多国家确实都采取了QE来振兴经济。但QE的后遗症也不可全然忽视。国际货币基金组织今年4月发布的《全球金融稳定报告》称，“目前宽松的金融条件可能会引发过度冒险和金融脆弱性的积累，导致未来几年的增长面临更高的下行风险”。

9月26日中央政治局会议指出，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，要降低存款准备金率，实施有力度的降息，相比以前，这确实有更多QE色彩。但中国是不是就会进入一个QE时代，还不确定，即使是，也要适度，并在经济重振后及时进行政策调整。

4、中国需要10万亿元级别的财政刺激。

方向正确，结构更关键！在金融部门发力后，几乎所有经营主体和地方政府都期待财政部出台一揽子刺激政策。“10万亿刺激”成为热词。2008年中国GDP不到32万亿元，占全球GDP的7%多一些。2023年中国GDP为126万亿元，占全球GDP的17%多一些。经济体量大了几倍，相比当初的“4万亿”，现在10万亿级别的刺激并不夸张。

但刺激究竟用于何处？是投资型、基建型，民生型、消费型，还是偿债型？这些类型之间的权重如何？具体到每个方向又该如何分配？大规模的钱怎样才能用好，用到刀刃上，而不是胡子眉毛一把抓，什么都可以装到刺激的筐里？都需要斟酌好，谋定而后动。

市场火热，我们乐观其成，但保持头脑清醒，也很重要。