首席展望｜景顺首席全球市场策略师：新兴市场强劲表现可持续，今年中国需求或将复苏

摘要： ...

地缘政治紧张局势和新一届美国政府的上台，为全球经济前景带来不确定因素。迈入2025年，全球经济将面临哪些风险和挑战？大类资产该如何配置？

近日，澎湃新闻推出“轻舟必过万重山”——《首席连线》2025跨年市场展望，专访多名首席经济学家、首席分析师、明星基金经理，把脉蛇年投资新主线，挖掘市场新机会，展望市场新走向。

本期刊出的是对景顺首席全球市场策略师Kristina Hooper的专访。

景顺（Invesco）于1935年12月成立，在超过25个国家经营业务，截至2024年9月30日，全球管理资产总值达1.8万亿美元。

“2024年对于新兴市场债券及新兴市场股票而言是不错的一年，我们认为强劲表现可能持续。”Hooper表示，美国降息、全球货币政策放宽、中国刺激政策和美元温和走软，都将为其它新兴市场的经济增长和表现提供广泛支持，大宗商品价格应会有所上涨，尤其是在中国加大刺激力度的情况下。

具体到配置来看，鉴于积极的宏观环境，Hooper倾向于偏好风险资产，但同时关注部分资产的高估值。股票方面，她看好周期股票及小盘股，看好美国以外的发达市场和新兴市场股票；固收方面，她预计债券，尤其是长期债券仍能提供极具吸引力的机会，预期新兴市场债券也依然会有良好表现。大宗商品方面，基础金属因其对经济周期的敏感度而受到青睐；货币方面，随着美联储继续降息，美元应于年内开始走弱，这或将利好日元和英镑等货币。

“展望2025年，我们预期政府将继续提供财政政策支持，并或将实施更多针对性的财政措施。去年9月份公布的政策举措旨在恢复消费者信心，对释放消费潜能至关重要。我们预期，2025年国内需求或将复苏。”Hooper认为，中国企业或将有越来越多机会参与新的全球供应链的发展，这一趋势在电子商务、网络游戏、大型家用电器及工业领域的公司中将尤其明显。

以下是澎湃新闻记者专访Kristina Hooper实录：

澎湃新闻：展望2025年，你认为全球经济和股市将面临哪些挑战和机遇？最为看好哪些市场?

Hooper：展望2025年，我认为关键问题仍在于全球主要经济体能否在各国央行的引领下，朝着经济温和增长且通胀可控的方向持续迈进。我们的基本情境是，预期随着各国央行实现通胀下降，经济能够实现避免衰退的“软着陆”，大幅放宽货币政策预期将推动全球经济增长重新加速，从而形成一个有利于风险资产的环境。

关于全球经济，我预计在美国和中国经济的共同推动下，2025年全球GDP增长将重新加速。我们看到美国消费者正在重拾信心，中国服务业采购经理人指数也有所改善。关于股票市场，我预计全球股票市场有望延续上行态势，而且中小盘股与除美国外的股票市场将取得更佳的回报。

关于美国，我预期美国经济增长率将保持于潜在水平附近。考虑到限制性货币政策环境一直延续至今，无论近期政策如何变化，短期内经济增长将继续适度放缓至潜在增长率水平。然而，稳健的劳动力市场和整体强劲的家庭资产状况应可持续带动开支和更广泛的经济增长。加上金融环境日益宽松和实际工资的持续增长，有望助力美国经济在2025年重新加速。

自2024年年中以来，市场对美国经济增长轨迹的看法一直在悲观与乐观之间摇摆不定。我们预期，美国经济增长仍将高于其他发达经济体，这在很大程度上要归功于其有利的人口结构和移民政策、企业活力以及稳健的生产力增长率。

我认为如果经济数据，尤其是劳动力市场数据，稍有任何疲弱，都可能会引发市场恐慌。比如美国12月就业报告显示虽然新增就业岗位25.6万个，显著好于预期，尽管工资增长放缓，但新增就业岗位的飙升引发市场对经济过热的更多担忧，市场担心这会引发通胀反弹。因此就业报告发布后，股市和债市遭到抛售。

关于加拿大，加拿大经济面临多重不利因素，表现不及美国经济。但鉴于加拿大央行已开始实施宽松政策，加拿大经济有望跟随其他主要发达经济体的步伐，今年重新步入加速轨道。经济有望受益于实际工资的增长，尤其是在全球经济加速推动大宗商品价格上涨的情况下。

欧元区方面，法国和德国等主要经济体的复苏势头似乎已有所回落，尤其是制造业。欧元区继续受到结构性挑战和人口问题的影响，这表明其与美国之间的经济继续分化。法国、德国和意大利以及欧元区小型经济体的财政整顿也可能为增长、投资和消费带来下行压力。

步入2025年，我预期在实际工资温和增长的支持下，进一步降息应能拉动欧元区经济增长率升至潜在水平。欧洲央行目前似乎倾向于渐进式降息周期。尽管仍然有利于经济，但可能会推迟经济复苏的进程。如果中国等世界其他地区经济体的经济实现超预期增长，将有利于欧元区作为盈余经济体的增长。

我们对英国经济持审慎乐观态度，因为经过多年的缓慢增长，英国经济在最近几个季度展现出超常的韧性。英国的财政负担仍是经济增长的阻碍，且相对其他经济体，其通胀前景更不乐观，因此英国央行将需要保持相对较高的利率。尽管如此，降息应会利好英国消费者，提振房地产市场活动。随着通胀持续走低和实际工资上涨，我预计英国经济将实现可观的增长。

关于风险因素，我认为也需要注意严格控制风险，估值因素也不应被忽略，因为估值偏高会限制风险资产的上升空间。随着市场对包括潜在的关税政策及利率前景变化的地缘政治不确定性因素作出反应，我预计市场短期之内将较为波动。2025年，我将继续留意全球经济是否可能出现更大风险的迹象，特别是政策大幅紧缩或通胀出现反弹迹象的经济体，这可能会导致我们的基本情境和资产类别倾向发生改变。

澎湃新闻：如何看待美联储接下来的降息步伐？

Hooper：当我们在几个月前发布2025年投资展望时，我们预测的基本情境是2025年美联储将继续将政策利率降至中性水平，从而减轻利率高企对经济增长造成的下行压力。我们认为抗通胀进程将会持续下去，美联储有进一步放宽政策的空间，为2025年的经济增长势头奠定良好的基础。

不过，过去一年以来，自从特朗普的民调支持率开始飙升、经济数据意外上行之后，我们看到市场对美联储货币政策的预期发生了重大转变。随着市场担心特朗普的政策可能会导致通胀再次抬头，美国国债收益率大幅上升。特朗普的新政策有可能会放大经济增长和通胀，进而影响美联储的政策路径。

未来，我认为市场对美联储政策的预期或将持续发生改变，尤其是考虑到美国一定程度上仍然存在着通胀重新加速的风险。我预期的基本情境是抗通胀进程将会持续下去。考虑到今年预计出台的新政策，美联储在降息方面将采取更加谨慎的立场。但鉴于当前的通胀情况和联邦基金利率水平，货币政策仍然处于紧缩状态，最终我们可能仍会看到美联储采取数次降息。

澎湃新闻：在当前背景下，美联储降息对新兴市场的影响如何？

Hooper：根据历史经验来看，美联储宽松周期通常有利于新兴市场资产。近年来，新兴市场资产受到两次冲击。首先是疫情期间市场所恐惧的经济衰退，及对商品价格的连锁反应，重创市场。然后是美联储在2022年大幅收紧政策引发又一轮回落。

这缔造了趁低吸纳新兴市场资产的机会，尽管我们认为，这需要美联储推进宽松政策作为释放增长潜力的催化剂。2024年对于新兴市场债券及新兴市场股票而言是不错的一年，但根据彭博的新兴市场资金流代理指数(EM Capital Flow Proxy Index)，市场情绪在2023年已明显好转。

我们认为强劲表现可能持续。首先，美联储才刚开始宽松，我们认为这个过程将持续到2025年。其次，中国最近的政策行动体现其促进增长的决心，这可能惠及整个亚洲地区。最后，彭博代理指数衡量指针持续改善，但并未过热，所以我们没有理由相信新兴市场资产的领先表现已经过热。

总体而言，美国降息、全球货币政策放宽、中国刺激政策和美元温和走软，我们认为都将为其它新兴市场的经济增长和表现提供广泛支持。大宗商品价格应会有所上涨，尤其是在中国加大刺激力度的情况下。

我们认为美联储的降息可为新兴市场的降息铺路，特别是对于利率依然高企且通胀正在下降的地区而言，例如拉丁美洲、中欧、亚洲和南非的部分地区。

我们认为印度在新兴市场经济体中尤为突出，因其投资和消费表现强劲且通胀可控。拉丁美洲的机遇与风险可能依然并存。随着抗通胀取得成功，中欧利率持续下行，而欧洲央行进一步放宽政策预示着有关市场会进一步降息。

美国潜在的关税政策注入了一些下行风险因素。不过我们预计即使发生这种情况，它也将是非常短期的，预计只会对新兴市场资产类别带来短期影响，而不会产生实质性影响。

澎湃新闻：在2025年的大环境里，投资者该如何进行大类资产配置？

Hooper：鉴于积极的宏观环境，我倾向于偏好风险资产，但同时关注部分资产的高估值。

股票方面，我看好周期股票及小盘股，它们的估值相对更有吸引力，且对经济周期更加敏感。出于同样的原因，我也看好除美国以外的发达市场和新兴市场股票。随着各国央行开始降息，我预期折让率降低也将为估值提供支持。

固定收益方面，由于债券收益率仍处于相对较高水平，尽管息差紧缩，但预计债券，尤其是长期债券仍能提供极具吸引力的机会。在我看来，强劲的基本面为众多固定收益资产提供支撑，在一定程度上反映出投资级别及高收益信贷的息差非常紧缩的原因。在增长保持稳健和持续改善的背景下，我倾向于持有部分信贷风险，比如高质量的高收益债券等。我也看好银行贷款的多元化特征，这类资产往往具有与投资级别信贷相近的波幅，而且同样能提供较高的即期收益率。考虑到银行贷款久期几乎为零，我预期相比于其他固定收益资产类别，此类资产可免受利率波动影响。此外，我预期新兴市场债券也依然会有良好表现。

房地产方面，我仍对房地产市场保持看好，相信随着市场环境的改善，这类资产有进一步的上行潜力。例如，政策利率下调为房地产债务成本及资本化率提供了下降空间，我们相信这或能提振交易活动并促进价格回升。

大宗商品方面，基础金属因其对经济周期的敏感度而受到青睐。货币方面，随着美联储继续降息，美元应于年内开始走弱，这或将利好日元和英镑等货币。

多元化方面，从长远来看，我仍相信保持广泛而多元化配置具有一定程度的重要性，并预期随着经济和货币政策逐步正常化，市场将出现更为广泛的上涨。

澎湃新闻：美股已经连涨两年，有不少观点也在提示风险，你怎么看？

Hooper：资产于宽松周期的表现取决于经济状况。过往，若美联储放宽政策并令经济避免衰退，风险资产通常表现向好。美国股市历来在宽松周期启动后均可实现强劲回报，前提是经济在随后12个月并未陷入衰退。

利率下降应会降低主要通过浮息债务融资或拥有近期再融资需求的公司面临的利息负担。美国经济增长向好，有望缔造更高的收入增长，尤其是对于近年销售表现平平的小型公司而言。

收入改善叠加利率及开支下降应会推动价值型及小型公司于2025年取得更高盈利增长。

正如我们在基本情境中所阐述的，在基本情境中，其他市场的表现可能会好于美国股票市场，但这并不意味着美国股市不会继续走高。事实上，如果我们看到长端的利率下降，其肯定会成为推动美股走高的催化剂。

美国股票市场的估值很高，但高估值一直集中在少数几只超大型股票中。美国股票市场中仍有不少股票存在较低的估值。我预计今年美国股市的广度会扩大，会有更多只股票实现正回报。

我们认为对于美股，更有可能出现的情况是：美股上涨，但美国股票之间出现轮换，包括中小盘股和大盘股之间的轮换，以及周期股或会跑赢科技股。

澎湃新闻：日本的股市去年也表现非常亮眼，2025年表现会如何？

Hooper：随着通胀上升和工资恢复增长，日本似乎已打破了长期以来的低通胀模式。与许多央行不同的是，2024年日本央行因通胀加速而开启紧缩政策。

然而，近期的政策紧缩导致货币剧烈波动，令日本出口型企业面临挑战，但日本股票的估值仍较美国等部分市场更具吸引力。

我们预期，随着工资增长带动消费复苏，日本经济增长将于2025年重新加速。鉴于日本央行保持其相当温和的紧缩周期，加上其他央行放宽政策，日元可能会走强。

此外，日本政府在2024年底宣布了一项规模达2500亿美元的财政刺激计划（约占GDP的4%），这推高了债券收益率以及围绕日本央行采取紧缩路径的预期。这项刺激计划将以产业政策的方式，支持人工智能和半导体领域的发展，并为低收入家庭提供现金能源补贴。虽然这一计划未必会获得议会通过，但这对日本股市和经济而言是个好消息。日本政府还提议就全国最大的养老金设定更高的投资回报目标，此举也可能会推动股票投资增长。

澎湃新闻：去年以来，中国陆续推出了一揽子增量政策，你认为政策“组合拳”将给2025年的中国经济和中国资产带来怎样的变化？

Hooper：我们看到中国政策制定者宣布了一系列重大的刺激措施，以支持和促进经济增长。中国的政策行动体现了其促进增长的决心，这可能惠及整个亚洲地区。我们认为政策刺激措施可能会缓解压力，不排除刺激政策能够给2025年中国经济带来上行惊喜，推动经济增长超出预期。

房地产行业在一定程度上或有可能对中国2025年的消费和投资活动产生影响。出口的高增长为2024年的整体经济增长提供了强大的支撑，但潜在的贸易摩擦或有可能导致相关增长略微减速。

自去年9月份以来，一系列刺激措施有助于进一步提振中国金融市场并点燃增长加速的预期，利好全球经济及股票。比如去年年底下调按揭贷款利率，旨在鼓励家庭增加借贷及消费。随着财政刺激措施的落实，我们认为投资者情绪或被提振。我们注意到，过往，中国的经济表现与股市表现之间的相关度不大，政策往往更重要，我们将继续关注近期政策动向是否会引起投资者情绪的进一步转变。

澎湃新闻：你对中国今年的股票市场怎么看？更看好哪些投资主题与板块？

Hooper：从估值角度来看，中国股票目前看起来具有吸引力，较历史平均水平及其他发达市场处于相对低水平。展望2025年，我们预期中国政府将继续提供财政政策支持，并或将实施更多针对性的财政措施。去年9月份公布的政策举措旨在恢复消费者信心，对释放消费潜能至关重要。我们预期，2025年中国国内需求或将复苏。

我们认为，中国企业或将有越来越多机会参与新的全球供应链的发展。这一趋势在电子商务、网络游戏、大型家用电器及工业领域的公司中将尤其明显。这些领域的公司可以利用持续的本地需求，同时在全球市场中攫取更大的份额，从而最终惠及股东。