再议泡沫

摘要： ...

马克斯日前发布了题为《再议泡沫》的备忘录，表示目前投资者押注当下领先的高科技公司能一直保持领先，然而他认为持续领先并不容易，因为新技术和竞争对手随时可能超越现有的市场领导者。而当人们假设 " 事情只会越来越好 " 并据此买入时，负面消息带来的打击会特别严重。他特别指出，对人工智能等新技术的狂热，以及这种积极心理可能蔓延到其他高科技领域。

本文来自：华尔街见闻，编译：赵雨荷，原文标题：《橡树资本马克斯：新事物易生泡沫，当下 PE 买标普 500，10 年收益率只有 ±2%》，头图来自：视觉中国

橡树资本创始人霍华德 · 马克斯（Howard Marks）日前发布了题为《再议泡沫》（on-bubble-watch）的 2025 开年第一篇备忘录，讨论了美股投资者最为关心的问题：美股市场，尤其是七姐妹（Magnificent 7），是否存在泡沫？

马克斯指出，新鲜事物容易催生泡沫，目前投资者押注当下领先的高科技公司能一直保持领先，然而他认为持续领先并不容易，因为新技术和竞争对手随时可能超越现有的市场领导者。而当人们假设 " 事情只会越来越好 " 并据此买入时，负面消息带来的打击会特别严重。若以现在的市盈率买标普 500，历史数据表明只能获得 -2%～2% 的 10 年收益率。他特别指出，对人工智能等新技术的狂热，以及这种积极心理可能蔓延到其他高科技领域。

我们整理了此次马克斯备忘录的核心观点：

1. 泡沫或崩盘更像是一种心理状态，而不是一种量化计算。当每个人都相信未来只会越来越好时，就很难找到价格合理的资产了。

2. 泡沫总是与新兴事物紧密相连。因为如果某样事物是全新的，意味着没有历史可以参考，那就没有什么能抑制市场的狂热情绪了。

3. 当某样事物被推上流行的神坛时，其下跌的风险就会很高。当人们假设 " 事情只会越来越好 " 并据此买入时，负面消息带来的打击会特别严重。而围绕新事物的乐观情绪往往会进一步放大错误，导致其股价被赋予过高的估值。

4. 当前标普 500 指数中的领头公司，在许多方面都比过去最好的公司要优秀得多。它们拥有强大的技术优势、庞大的规模和主导的市场份额，因此利润率远高于平均水平，市盈率并不像 60 年代 " 漂亮 50" 时期那样夸张。

5. 目前投资者押注的是领先的高科技公司，能够一直保持领先。但在高科技领域中，持续领先并不容易，因为新技术和竞争对手随时可能超越现有的市场领导者。投资者需要记住，再好的公司也可能失去领先地位，价格过高时也会面临巨大风险。

6. 世界上最危险的事情就是 " 认为没有风险 "。同样，由于人们观察到股票从未在长期表现不佳，因此热烈买入股票，导致价格被推高到最终必然会表现不佳的水平。如果股价上涨速度过快，远超公司盈利增长率，就不太可能持续上涨。

7. 以现在的市盈率买标普 500，历史数据表明只能获得 -2%～2% 的 10 年收益率。如果股价在未来十年保持不变，而公司利润继续增长，将使市盈率逐渐恢复正常水平。但另一个可能是，估值调整被压缩到一两年内发生，导致类似 1973～1974 年或 2000～2002 年的大幅下跌。这种情况下的结果就不那么友好了。

马克斯还列出了市场出现的几个警讯，包括市场情绪自 2022 年底以来普遍乐观； 标普 500 指数估值高于平均水平，而且大多数行业股票的市盈率都高于全球其他地区的同类股票； 对人工智能等新技术的狂热，以及这种积极心理可能蔓延到其他高科技领域； 对 " 七姐妹 " 公司持续成功的隐性假设；指数基金自动买入这些股票，可能推高股价而忽视其内在价值。

以下是华尔街见闻整理的精华内容：

在本世纪的第一个十年，投资者经历了两个令人瞩目的泡沫——并因此亏损惨重。

第一个是 90 年代末的互联网泡沫，该泡沫从 2000 年年中开始破裂；第二个是 2000 年代中期的房地产泡沫，这个泡沫导致了以下后果：

向无法或不愿证明收入或资产的次级借款人发放按揭贷款；

将这些贷款结构化为杠杆化、分级的抵押贷款支持证券；

最终导致投资者，尤其是创造并持有部分这些证券的金融机构，遭受巨大损失。

由于这些经历，现如今许多人对泡沫保持高度警惕，而我也经常被问到标普 500 指数及其主导股票是否存在泡沫现象。

标普 500 指数中市值最高的七只股票——被称为 " 七姐妹 "（Magnificent Seven）——分别是苹果、微软、Alphabet（谷歌母公司）、亚马逊、英伟达、Meta（Facebook、WhatsApp 和 Instagram 的母公司）以及特斯拉。简而言之，少数几只股票在近年来主导了标普 500 指数，并贡献了极其不成比例的涨幅。

来自摩根大通资产管理公司首席策略师迈克尔 · 森巴尔斯特（Michael Cembalest）的一张图表显示：

截至 10 月底，标普 500 指数中市值最大的七家公司占该指数总市值的 32% 到 33%；

这一比例大约是五年前领先公司所占比例的两倍；

在 " 七姐妹 " 崛起之前，过去 28 年中前七大股票所占比例的最高记录是在 2000 年 TMT 泡沫高峰期，约为 22%。

另一个重要的数据显示，截至 11 月底，美国股票占 MSCI 全球指数的比重超过 70%，这是自 1970 年以来的最高比例，这同样来自森巴尔斯特的图表。因此，很明显的是：首先，与其他地区的公司相比，美国公司的市值非常高；其次，美国市值最高的七家公司的价值相对于其他美国股票来说更为突出。

但是，这算是泡沫吗？

泡沫更多是一种心理状态

在我看来，泡沫或崩盘更像是一种心理状态，而不是一种量化计算。泡沫不仅反映了股票价格的快速上涨，还表现为一种暂时性的狂热，其特点是——或者更确切地说，是由以下因素导致的：

高度不理性的乐观情绪（借用前美联储主席艾伦 · 格林斯潘的术语 " 非理性繁荣 "）；

对相关公司或资产的极度崇拜，以及认为它们不会失败的信念；

害怕错失机会（FOMO），担心自己没有参与而被甩在后面；

由此产生的信念，即对于这些股票来说，" 没有价格太高 "。

要识别泡沫，可以查看估值指标，但我长期以来一直认为心理分析更有效。每当我听到 " 没有价格太高 " 或类似的说法时——即使是更谨慎的投资者会说 " 当然价格可能会太高，但我们还没到那个地步 " ——我都会将其视为泡沫正在酝酿的明确信号。

大约五十年前，一位前辈送给我一句我最喜欢的格言。我曾在多篇备忘录中写到它，但我认为这句话再多强调几遍也不为过。它是 " 牛市的三个阶段 "：

第一阶段通常出现在市场下跌或崩盘之后，此时大多数投资者都心灰意冷、伤痕累累，只有极少数目光敏锐的人能够想象未来可能会好转。

第二阶段，经济、公司和市场表现良好，大多数人开始接受情况确实在改善。

第三阶段，在经济新闻持续利好、公司报告盈利大增、股价飙升之后，所有人都认为未来只会越来越好。

重要的并不在于经济或企业的实际表现，而是涉及投资者的心理。这并不是关于宏观世界正在发生什么，而是人们如何看待这些发展。当很少有人认为情况会改善时，证券价格显然不会包含太多乐观预期。但当每个人都相信未来只会越来越好时，就很难找到价格合理的资产了。

新事物会激发泡沫产生

泡沫总是与新兴事物紧密相连。20 世纪 60 年代，美国的 " 漂亮 50"（Nifty Fifty）股票泡沫，80 年代的磁盘驱动器公司泡沫，90 年代末的互联网泡沫，2004 年至 2006 年的次级抵押贷款支持证券泡沫，都遵循了类似的轨迹。

在正常情况下，如果某个行业或国家的证券吸引了异常高的估值，投资历史学家往往会指出：在过去，这些股票的估值溢价从未超过平均水平的某个百分比，或提供其他类似指标。历史的参考作用就像一根缰绳，把受追捧的股票群体固定在现实的土地上，不至于飞得太远。

但如果某样事物是全新的，意味着没有历史可以参考，那就没有什么能抑制市场的狂热情绪了。毕竟，这些股票被最聪明的人所拥有——那些频频出现在头条新闻和电视上的明星投资者，而且他们已经赚得盆满钵满。谁又愿意在这样的狂欢派对上泼冷水，或者拒绝加入这场舞会呢？

如同《皇帝的新衣》，骗子卖给皇帝一套据说只有聪明人才能看到的华丽衣服，但实际上根本就没有衣服。当皇帝赤身裸体地在城镇中游行时，市民们害怕承认自己看不到衣服，因为那样会显得自己不够聪明。

在投资市场中，大多数人宁愿随波逐流，接受这种能让投资者迅速致富的共同幻想，而不愿站出来说出反对意见，冒着被视为 " 傻瓜 " 的风险。当整个市场或某一类证券一路飙升，而一个站不住脚的观念却让信徒们赚得钵满盆满时，很少有人敢冒险揭露真相。

买 " 漂亮 50" 曾巨亏 90%

我于 1969 年 9 月加入第一国家城市银行（现为花旗银行）的股票研究部。和大多数所谓的 " 资金中心银行 " 一样，花旗主要投资于 " 漂亮 50"（Nifty Fifty），这些被认为是美国最优秀、增长最快公司的股票。这些公司被认为好到绝不会出问题，而且其股票不存在 " 过高 " 的价格。

投资者对这些股票的痴迷源于三个因素。首先，二战后美国经济强劲增长。其次，这些公司涉足创新领域，比如计算机、医药和消费品。第三，它们代表了第一波 " 成长股 "，一种后来成为投资时尚的新风格。

于是，" 漂亮 50" 成为了 40 年来第一个大的泡沫对象，由于长时间没有经历过泡沫，投资者早已忘记泡沫的模样。因此，在我开始工作的那一天买入这些股票并持有五年，然后在这些美国最优秀的公司上损失超过 90% 的资金。这到底是怎么回事？

" 漂亮 50" 被奉若神明，而当某物从神坛跌落时，投资者就会受伤。1973～1974 年间，整个股市下跌了大约一半。事实证明，这些股票的价格确实高得离谱；在许多情况下，其市盈率从 60～90 倍的区间跌至 6～9 倍（这就是失去 90% 资产的简单计算方式）。此外，从基本面来看，这些公司中确实有几家遭遇了实际的坏消息。

我早期经历的一场真正的泡沫让我总结出了一些指导原则，并让我在接下来的 50 多年里受益匪浅：

关键不是你买了什么，而是你付了多少钱。

优秀的投资不是来源于买入好的资产，而是以好的价格买入资产。

没有哪种资产好到不能被高估从而变得危险，也没有哪种资产差到不能变得足够便宜从而成为划算的买卖。

捧得越高，跌得越重

我经历过的泡沫都涉及创新，如前文所述，其中许多创新要么被高估，要么未被充分理解。新产品或新商业模式的吸引力通常显而易见，但其中的陷阱和风险往往隐藏不露，只有在困难时期才会暴露出来。

一家新公司可能完全超越其前辈，但缺乏经验的投资者往往忽视了即使是最耀眼的新星也可能被取代。颠覆者本身也可能被颠覆，无论是被更有技巧的竞争对手还是更新的技术所击败。

在我早期的商业生涯中，技术似乎是逐步发展的。但到了 1990 年代，创新突然加速发展。橡树资本成立于 1995 年，当时，投资者坚信 " 互联网将改变世界 "。这种观点看起来非常合理，也促使市场对所有与互联网相关的事物产生了巨大需求。电商公司以看似很高的价格上市，股价首日就翻了三倍，掀起了一场真正的淘金热。

当某样事物被推上流行的神坛时，其下跌的风险就会很高。当人们假设 " 事情只会越来越好 " 并据此买入时，负面消息带来的打击会特别严重。而围绕新事物的乐观情绪往往会进一步放大错误，导致其股价被赋予过高的估值。

如前所述，对于新事物，缺乏历史数据来衡量合理的估值。

此外，这些公司的潜力尚未转化为稳定的利润，这意味着估值本质上是猜测。在互联网泡沫中，这些公司没有盈利，因此市盈率（P/E）指标无从谈起。而作为初创公司，它们往往连收入都没有，因此投资者不得不发明新的指标——比如 " 点击量 " 或 " 眼球数 "，而这些指标能否转化为收入和利润则完全不得而知。

由于泡沫参与者无法想象任何潜在风险，他们往往赋予估值假设其一定会成功。

实际上，投资者甚至倾向于将所有新领域的竞争者都视为可能成功，而现实中只有少数公司能够真正生存或成功。

最终，在热门新事物上，投资者往往会采用我称之为 " 彩票心态 "。如果某个热门领域的成功初创公司能带来 200 倍回报，即使它只有 1% 的成功概率，从数学角度看也值得投资。那么，什么事情不会有 1% 的成功概率呢？当投资者以这种方式思考时，他们几乎不会限制自己的投资或支付的价格。

显然，投资者很容易卷入购买最新热门事物的竞赛中，这正是泡沫形成的原因所在。

为美好未来支付合适的价格是多少？注定领先其实不常见

如果有一家公司预计明年赚取 100 万美元，然后关闭，你会愿意支付多少购买它？正确的答案是略低于 100 万美元，这样你才能获得正向回报。

但股票通常按 " 市盈率 " 定价，也就是基于公司明年预期盈利的倍数。为什么？因为人们假设公司不会只盈利一年，而是会持续多年获利。当你购买一只股票时，你实际上买下了该公司未来每年的盈利份额。

但实际上，公司当前的价值是其未来收益按折现率计算的现值。因此，16 倍的市盈率实际上表示你支付的是超过 20 年的盈利（具体取决于未来盈利按何种利率折现）。

在泡沫时期，热门股票的交易价格远高于 16 倍盈利。例如 " 漂亮 50"（Nifty Fifty）股票的市盈率曾高达 60 到 90 倍！1969 年的投资者在支付这些高价时，甚至考虑到了未来几十年的利润增长。那么，他们是有意识且经过分析计算得出这个估值的吗？我不记得有这种情况。当时投资者只是把市盈率当作一个数字而已。

那么今天的市场领头羊是否不同？当前标普 500 指数中的领头公司，在许多方面都比过去最好的公司要优秀得多。它们拥有强大的技术优势、庞大的规模和主导的市场份额，因此利润率远高于平均水平。此外，由于这些公司的产品更多依赖于 " 创意 " 而非实物，其生产额外单位的边际成本较低，这意味着边际盈利能力异常高。

更值得注意的是，如今的市场领导者的市盈率并不像 " 漂亮 50" 时期那样夸张。例如，被视为 " 最性感 " 的公司英伟达（Nvidia），作为人工智能芯片的领先设计商，其市盈率约为 30 倍。虽然这个市盈率是战后标普 500 指数平均市盈率的两倍，但与 " 漂亮 50" 相比仍显得便宜。

然而，市盈率 30 多倍意味着什么？首先，投资者认为英伟达将在未来几十年内持续经营；其次，投资者相信其利润将在未来几十年持续增长；再者，他们假设英伟达不会被竞争对手取代。换句话说，投资者是在押注英伟达能够保持持续的领先地位。

但在高科技领域中，持续领先并不容易，因为新技术和竞争对手随时可能超越现有的市场领导者。例如，根据维基百科列出的 " 漂亮 50" 名单，仅约一半的公司如今仍在标普 500 指数中。

曾经的明星公司，如施乐（Xerox）、柯达（Kodak）、宝丽来（Polaroid）、雅芳（Avon）、伯劳公司（Burroughs）、数字设备公司（Digital Equipment）和 Simplicity Pattern 都已不在标普 500 指数之列。

根据 finhacker.cz 的数据，在 2000 年初，标普 500 指数中市值最大的 20 家公司是：

1. 微软（Microsoft）

2. 默克制药（Merck）

3. 通用电气（General Electric）

4. 可口可乐（Coca-Cola）

5. 思科系统（Cisco Systems）

6. 宝洁（Procter & Gamble）

7. 沃尔玛（Walmart）

8. 美国国际集团（AIG）

9. 埃克森美孚（Exxon Mobil）

10. 强生（Johnson & Johnson）

11. 英特尔（Intel）

12. 高通（Qualcomm）

13. 花旗集团（Citigroup）

14. 百时美施贵宝（Bristol-Myers Squibb）

15. 国际商业机器（IBM）

16. 辉瑞制药（Pfizer）

17. 甲骨文（Oracle）

18. 美国电话电报公司（AT&T）

19. 家得宝（Home Depot）

20. 威瑞森通信（Verizon）

然而到了 2024 年初，这些公司中只有 6 家仍然留在前 20 名：

1. 微软（Microsoft）

2. 强生（Johnson & Johnson）

3. 沃尔玛（Walmart）

4. 宝洁（Procter & Gamble）

5. 埃克森美孚（Exxon Mobil）

6. 家得宝（Home Depot）

更重要的是，如今的 " 七巨头 "（Magnificent Seven）中，只有微软在 2024 年前就跻身前 20 名。

因此，在泡沫时期，投资者对领先公司抱有极高期望，并愿意为其股票支付溢价，就好像这些公司未来几十年注定会继续领先。然而，现实往往是变化比持续更为常见。投资者需要记住，再好的公司也可能失去领先地位，价格过高时也会面临巨大风险。

认为没有风险，最为危险

最严重的泡沫通常起源于创新，主要是技术或金融领域的创新，最初仅影响一小部分股票。但有时，这种泡沫会扩展到整个市场，因为对某一泡沫板块的狂热会蔓延到所有领域。

例如，在 20 世纪 90 年代，标普 500 指数受到两大因素的推动而持续上涨：首先是从 1980 年代初为对抗通胀而达到峰值的利率持续下降；其次是投资者重新燃起对股票的热情，而这种热情在经历了 1970 年代的创伤后曾一度消失。高科技公司的技术创新和快速盈利增长进一步助长了这种热情。

同时，新的学术研究表明，历史上从未出现标普 500 在长期表现上不如债券、现金或通胀的情况。这些积极因素共同作用，使得该指数在 90 年代的年均回报率超过 20%。我从未见过类似的时期。

我常说，世界上最危险的事情就是 " 认为没有风险 "。同样，由于人们观察到股票从未在长期表现不佳，因此热烈买入股票，导致价格被推高到最终必然会表现不佳的水平。在我看来，这就是乔治 · 索罗斯提出的投资 " 反身性 " 理论的体现。

当互联网泡沫破裂后，标普 500 指数在 2000 年、2001 年和 2002 年连续三年下跌，这是自 1939 年大萧条以来首次出现的三年连跌。由于市场表现不佳，投资者大规模抛售股票，导致标普 500 指数从 2000 年泡沫高点到 2011 年 12 月的累计回报率为零，长达 11 年多。

最近，我经常引用一句话，我认为是沃伦 · 巴菲特说的：" 当投资者忘记公司利润年均增长率约为 7% 时，他们往往会陷入困境。" 这句话的意思是，如果公司利润每年增长 7%，但股票价格在短期内每年上涨 20%，最终股票价格会高得风险重重。

关键是，如果股价上涨速度过快，远超公司盈利增长率，就不太可能持续上涨。

迈克尔 · 森巴雷斯特提供的一张图表很好地说明了这一点。数据显示，在过去两年之前，标普 500 指数仅有四次连续两年上涨超过 20%。在这四次中，有三次在随后的两年中下跌。（唯一的例外是 1995～1998 年，由于科技泡沫强劲推动，下跌被推迟到 2000 年，但随后该指数在三年内下跌近 40%）。

而在过去两年，这种情况第五次发生。标普 500 指数在 2023 年上涨 26%，2024 年上涨 25%，创下自 1997-1998 年以来最佳的两年表现。那么 2025 年会怎样呢？

当前市场的示警信号

以下是目前需要警惕的几个迹象：

自 2022 年底以来市场普遍乐观；

标普 500 指数估值高于平均水平，而且大多数行业股票的市盈率都高于全球其他地区的同类股票；

对人工智能等新技术的狂热，以及这种积极心理可能蔓延到其他高科技领域；

对 " 七姐妹 "（Magnificent Seven）公司持续成功的隐性假设；

指数基金自动买入这些股票，可能推高股价而忽视其内在价值。

此外，尽管与股票市场直接无关，我还必须提到比特币。无论其价值是否合理，它在过去两年上涨了 465%，这并不表明市场有过多的谨慎情绪。

在发布这份备忘录的前夕，我收到了来自摩根大通资产管理部门的图表。这张图表显示了 1988 年至 2014 年间的每个月数据（总共 324 个月），反映了当时标普 500 的市盈率与随后十年年化回报之间的关系。

以下几点值得注意：

初始估值和后续 10 年年化回报之间存在显著相关性：起始估值越高，后续回报越低，反之亦然；

当前的市盈率显然位于历史数据的前 10% 高位。

在这 27 年期间，当标普 500 的市盈率与目前约 22 倍的水平相当时，随后 10 年的回报率介于 +2% 和 -2% 之间。

一些银行最近已经预测，未来十年标普 500 的回报率将在中低个位数。因此，投资者显然不应忽视当前市场估值。

当然，你可能会说，" 未来十年回报在 ±2% 之间也不算太糟糕。" 的确，如果股价在未来十年保持不变，而公司利润继续增长，将使市盈率逐渐恢复到正常水平。但另一个可能是，估值调整被压缩到一两年内发生，导致类似 1973～1974 年或 2000～2002 年的大幅下跌。这种情况下的结果就不那么友好了。

当然，也有一些反驳当前市场高估的观点，包括：

标普 500 的市盈率虽高，但还不至于疯狂；

" 七姐妹 " 是极具实力的公司，因此它们的高市盈率可能是合理的；

我没有听到人们说 " 价格再高也不算高 "；

市场虽然价格较高，甚至可能有些泡沫，但整体还算理性。

我不是股票投资者，也不是技术专家。因此，我无法权威地判断我们是否处于泡沫中。我只是列出我所看到的事实，并建议你如何思考这些问题。